高杠桿收購(gòu)：危險(xiǎn)的資本游戲?

新年伊始，“小燕子”趙薇不斷刷屏，趙薇自掏6000萬融資30億50倍杠桿收購(gòu)萬家文化，一時(shí)間引發(fā)市場(chǎng)熱議，成了娛樂圈、財(cái)經(jīng)圈的新聞焦點(diǎn)，連上交所也發(fā)來了問詢函。高杠桿收購(gòu)并非第一次暴露在公眾視野內(nèi)，從“寶萬之爭(zhēng)”開始就引發(fā)廣泛關(guān)注，人們突然意識(shí)到資本的強(qiáng)大力量，也見識(shí)了杠桿收購(gòu)的力量。

 

杠桿收購(gòu)到底有沒有問題？

 

杠桿收購(gòu)最早出現(xiàn)于上世紀(jì)60年代，進(jìn)入80年代后開始大行其道，迅速成為美國(guó)企業(yè)收購(gòu)的重要方式。杠桿收購(gòu)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流做抵押和擔(dān)保，進(jìn)而進(jìn)行收購(gòu)融資，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)。在杠桿收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資只占10%-20%，負(fù)債融資占 80%-90%，且高額負(fù)債是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作為融資的抵押和擔(dān)保。換言之，杠桿收購(gòu)就是用別人的錢買別人的企業(yè)。因此，杠桿收購(gòu)者經(jīng)常被稱為“門口的野蠻人”。

 

雖然華爾街使用“野蠻人”來指代杠桿收購(gòu)者，特別是敵意收購(gòu)者，但杠桿收購(gòu)也只是資本市場(chǎng)上的一種收購(gòu)模式，其本身也沒有負(fù)面含義，甚至對(duì)于公司治理有著重要的作用。

 

杠桿收購(gòu)可以改善資本市場(chǎng)上的公司治理。比如，如果某個(gè)上市公司的治理水平低下，管理層管理不善，嚴(yán)重?fù)p害了公司的利益，造成公司業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)下跌，市值縮水。但是，公司股權(quán)分散，或者管理層本身就是大股東所派，而廣大中小股東卻無法應(yīng)對(duì)管理層的失職。這時(shí)，杠桿收購(gòu)者如抓住機(jī)會(huì)，獲取公司的控制權(quán)，解雇不稱職的管理層，改善公司的治理水平，就可以進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。

 

杠桿收購(gòu)可以對(duì)公司大股東和管理層形成有效的監(jiān)督和牽制。為了避免被“野蠻人”掃地出門，大股東就不能隨意減持，公司管理層也不能放任股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，甚至跌破凈資產(chǎn)(我國(guó)股市有不少超低市盈率的股票，也有跌破市凈率的股票)。在“野蠻人”隨時(shí)可能敲門的情況下，公司大股東不能隨意減持，管理層也會(huì)努力做高市值，從而改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，提升公司的治理水平。因此，杠桿收購(gòu)也就成為資本市場(chǎng)上的一種有效的外部治理機(jī)制。

 

杠桿收購(gòu)不可“胡作非為”

 

但是，如果缺乏嫻熟的平衡術(shù)與必要的防火墻，杠桿收購(gòu)就可能演變?yōu)槲ｋU(xiǎn)的資本游戲，給市場(chǎng)帶來驚人的損失。杠桿收購(gòu)者往往借了較高比例的杠桿資金，如果企業(yè)處于順周期則皆大歡喜，但若企業(yè)發(fā)展處于逆周期則“野蠻人”可能會(huì)為了償還債務(wù)而殺雞取卵。收購(gòu)方為節(jié)約資金，可能大量裁員，對(duì)廣大員工造成極大傷害。在杠桿收購(gòu)中，收購(gòu)方往往以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作為融資的抵押和擔(dān)保。收購(gòu)?fù)瓿珊?，甚至?xí)鍪勰繕?biāo)公司的部分財(cái)產(chǎn)用來支付收購(gòu)融資，對(duì)債權(quán)人的利益造成極大的傷害。例如，1989年美國(guó)食品煙草巨頭RJR集團(tuán)被KKR集團(tuán)杠桿收購(gòu)后，資產(chǎn)很快被KKR集團(tuán)出售，以獲取現(xiàn)金流來償還巨額杠桿資金，原本業(yè)績(jī)與菲利普 莫里斯集團(tuán)平起平坐的RJR集團(tuán)數(shù)年后業(yè)績(jī)一落千丈。

 

杠桿收購(gòu)在我國(guó)雖然起步較晚，但近年來呈現(xiàn)出風(fēng)起云涌之勢(shì)，“杠桿上的大股東”已成為資本市場(chǎng)的一景。部分杠桿收購(gòu)變成上市公司“講故事”的重要推手，演變?yōu)橥稒C(jī)資本以小博大的漁利工具。很多人更是把“法不禁止皆可為”的概念在資本市場(chǎng)發(fā)揮到極致，采取很多高風(fēng)險(xiǎn)的做法，甚至到了“法不禁止皆可胡作非為”的地步。比如，某上市公司大股東在三年內(nèi)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押三十余次，質(zhì)押比例近九成。目前，現(xiàn)金收購(gòu)不需要證監(jiān)會(huì)審批，結(jié)果越來越多的上市公司采用現(xiàn)金收購(gòu)的方式，但是收購(gòu)資金的來源和籌措方式卻并未公開，這種通過資金借貸和資管計(jì)劃放大杠桿的收購(gòu)反而“風(fēng)險(xiǎn)更大”，處理不當(dāng)則會(huì)給資本市場(chǎng)留下一地雞毛，給債權(quán)人、中小股東和員工帶來更大創(chuàng)傷。

 

建議盡快健全杠桿收購(gòu)領(lǐng)域的法律規(guī)范

 

為防患于未然，筆者以為，首先，我國(guó)要盡快建立健全杠桿收購(gòu)領(lǐng)域的法律法規(guī)，推動(dòng)資本市場(chǎng)變得更加透明。回顧“寶萬之爭(zhēng)”，我們不難看出，《公司法》、《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法律法規(guī)并沒有發(fā)揮有效的監(jiān)管作用，寶能通過各種金融產(chǎn)品繞開監(jiān)管，償付能力監(jiān)管、資本監(jiān)管就變成了“馬奇諾防線”。對(duì)此，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈也曾表示，在現(xiàn)有法規(guī)下，寶能資金組織不違規(guī)，但是這種資金組織方式蘊(yùn)含很多風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，筆者以為，我們不能只靠呼吁“野蠻人”去“做善意的財(cái)務(wù)投資者，不做敵意的收購(gòu)者”，而是要加快法制建設(shè)步伐，為資本市場(chǎng)建立公平、公正、有效的并購(gòu)秩序。

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